钟兆民谈AI时代的价值投资演变

在中国价值投资领域，他被誉为先驱之一，数年前与但斌共同创办东方港湾，并担任董事长。他师从国际期货大师斯坦利·克罗，是第一位参与巴菲特股东大会的中国投资人，也是首批会见埃隆·马斯克的中国投资者之一。同时，他也是较早探索人工智能产业的一位中国投资人。2021年7月，他在微软亚洲研究院大师论坛上，作为投资界专业人士首个受邀者，进行了关于AI与投资的主题演讲，这一切发生在ChatGPT诞生前一年多。他就是钟兆民，东方马拉松投资管理公司的创始人。近日，面对AI牛市的调整，钟兆民接受了Barron's巴伦中文网的独家采访，探讨了AI时代下价值投资的演变。

AI在改变企业的同时，也在重塑投资环境。信息获取变得愈发轻松，技术迭代速度也不断加快，过去那些稳定的商业模式和竞争优势随时可能被重新定义。然而，钟兆民认为，AI并未使价值投资失效，真正变化的是价值投资的方法而非其本质。关于AI对投资的影响，哪些是必然的变革，哪些又是不可动摇的核心？

在他看来，可以将其总结为“三变、三不变”。首先是不变的三项原则：第一，投资的本质依旧未变。无论是购买股票还是公司，长期价值终究取决于企业创造现金流和价值的能力。第二，估值与安全边际不变。无论技术多么先进，市场总是倾向于预支未来梦想，因此仍需尊重价格。优秀的公司并不意味着可在任何价格下购买。第三，能力圈也不变。AI虽能快速提供大量知识，但知识领域的扩展并不等同于理解能力的提高，投资者最大的风险之一，依旧是对自己无知的忽视。

而变化的三方面则为：第一，投资研究工具的变革。信息的差距将逐渐缩小，而对信息的理解差距却可能加大。以往投资者花费大量时间寻找数据、阅读财报、整理资料，但未来AI将能够更有效地执行这些任务，人的价值将转向提出问题、识别因果关系和决策能力。可以说，AI使信息获取和处理愈加容易，但深入认识和判断的能力愈加珍贵。第二，护城河的形态发生变化。过去，我们主要关注静态的品牌、渠道、技术和转换成本，而如今，许多护城河正被AI迅速重构。在未来研究企业时，不仅要考虑护城河的深度，更应关注企业在AI时代塑造新护城河的速度，是否能够超越旧护城河衰退的速度。第三，估值逻辑也需进化。从以往的静态估算转向AI时代必须的动态概率判断，技术路线及竞争态势不断变化，投资者需根据新事实持续修正判断，借助贝叶斯方法不断更新判断。

因此，尽管AI时代的价值投资灵魂始终未变，方法却必须与时俱进。在可口可乐、茅台等经典案例的背后，价值投资应如何适应非线性增长的科技企业？钟兆民表示，许多人狭隘地将价值投资视为低PE、低波动的稳定增长公司，其实价值投资更深层次关注的是价值与价格之间的关系。可口可乐可能用几十年稳定增长，而优秀科技公司则可能因技术突破在短时间内创造出前所未有的价值。在这个过程中，科技投资需要在坚持价值底线的前提下，迎接科技创新的高度，这一底线便是不为无法验证的故事支付过高价格。

而科技公司在初期或许不会盈利，甚至会大规模投入，但最终却必须通过客户、收入、现金流等方面验证其商业模式。而真正的价值投资并非是保守地拒绝变化，而是积极面对变化，深入研究并投资于变化。钟兆民认为，科技行业是投资者不可或缺的赛道，因为科技推动了生产率的提升，而AI作为通用智能技术，正在各个产业间渗透，正在引发真正的产业革命，深刻改变整个社会的价值创造方式。

科技投资最容易犯的错误在于投资者需要回答三个问题：技术是否真实存在？商业模式是否可行？市场是否会过于乐观提前透支未来？这些都是科技投资必须面对的挑战。